投资要点
2月19日，沃尔玛发布Q4FY19业绩，股价曾涨至接近历史最高。在此之际，我们通过复盘海内外龙头成长动因及历史股价变动驱动因素，说明当前环境下，为何超市优势龙头值得配置。
复盘海外：沃尔玛成长史可分为三个阶段。1）-年，以小镇为始，顺应折扣店兴起推进区域扩张，凭借低成本优势及上市资金于两次石油危机中逆势展店，跃升区域龙头。业绩处快速增长期：快速展店（单年比例约20%）、单店销售额同比大幅提升推动营收增长，毛利率、费用率稳定，盈利管控良好，净利润增速多次高达50%以上；2）-年，收购区域龙头Big-K一举进军美国东南部，并以成本控制支撑低价，以系统优化支撑效率，滚动填充成全美第一零售商。业绩上：由于基数增长，营收增速略有下降；山姆会员店占比增加使得毛利率、费用率均有下行，但因费用端规模效应更为显著，净利率呈上升趋势；系统优化及管理提升促效率稳步增长，营收、净利维持约35%增速。3）年-至今，新建、并购并举布局全球，同期国内扩张并未放缓，并增线上业务。业绩以年及年为界，有所波动：先受全球化扩张费用拖累，净利率大幅下滑；再因国内外展店规模效应、山姆会员店占比下降及全球供应链、系统、费用管控优化，盈利能力、效率有所提升；后受电商分流及内部调整影响，营收净利增速有所下降,但近年线上增速较高（FY美国分部线上营收占比3.6%，增速44%）。
其历史股价变化与业绩增速、成长性预期及现金流相关。整体而言，沃尔玛历史股价及估值变动与业绩增速高度相关，但同时，其估值变动趋势及对应业绩增速给予溢价或折价情况亦与其成长性预期及现金流相关：1）-年，在已成区域龙头、开启全国扩张早期，单年净利增速高达50%，但估值仅有15-25倍PE；2）年8月以收购BIG-K吹响向全美扩张号角后，由于全美扩张可行预期，开始相对业绩增速给予估值溢价，PE估值溢价高达1.5倍，至年底PE约37倍；3）-年，在全球化扩张初期，扩张的不确定性、业绩承压以及自由现金流转负使其估值下挫至18倍；4）-年，盈利能力及效率提升、现金流转正叠加全球扩张加快使得估值上行至40倍PE，同期净利增速仅15-25%；5）-年，由于业绩增速下行（不及15%）及国际化扩张出现瓶颈，估值下挫至14倍PE；6）-年，受美股上升影响，估值略有回升至16倍；7）-至今，由于电商分流及自身内部调整，效率基本维持平缓，盈利能力有所减弱，净利增速甚至为负；但由于规模扩大后对上游占款能力提升，现金流转好、自由现金流同比大幅提升，叠加线上业务推进加速、股息率持续提升，PE估值提升至25倍水平。
回看国内：相比国外，历史格局衍变因素不同，龙头股价影响动因一致。如上所述，沃尔玛成功因素可归为两点：1）成功的经营策略，即：通过租金、员工、物流、仓储等费用控制及成本缩减支撑低价策略执行，并以先进技术系统提供效率支持，进而造血迭代扩张；2）充分把握宏观经济局势关键时点变化：20世纪60年代推行折扣店、70年代危机中逆势扩张、80年代收购因受经济影响经营不善的区域龙头Big-K、顺应经济回暖增设新业态等均为印证。回看国内，在独特的经济发展状况、消费习惯及互联网趋势下，其历史格局变迁推动因素与国外不同，即：从过往来看，国内超市优势企业的内生性远超过宏观经济因素的外生性。但龙头股价影响动因一致：以永辉为例，其历史股价趋势变动方向与业绩增速正相关，而成长性预期则影响估值溢价情况。最明显体现为：年加速全国扩张早期，业绩承压（H1增速为负20%-负30%、H2仅恢复至30%左右水平），但因成长性预期享受较高估值溢价（估值中枢50倍PE）；年起开始新老区平衡布局展店，聚焦成熟及次成熟区域，业绩明显回暖（H1增速高达98%、Q3增速46%），但估值中枢消化至30-40倍PE水平。
宏观经济增速放缓，于行业抗周期性明显，于优势龙头机遇大于挑战。当前宏观经济增速下行、消费趋缓，确实对超市企业产生影响，但我们之所以看好超市优势龙头，是因为：1）于行业抗周期性明显。从国外经验及国内数据来看，宏观经济下行期间，超市行业虽受影响，但对比百货等可选消费刚性较强（年经济危机美国超市行业销售额并未明显下降、年国内社零数据来看粮油食品、日用品抗周期性较好）；2）于龙头，机遇大于挑战。优势龙头可凭借现有基础规模及盈利能力，整合经营不善企业、推进展店、促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升，最终充分受益于行业集中度提升、应对电商分流（年国内CR5占比27.6%、国外CR3占比80%）。特别的：1）永辉超市作为高成长性超市龙头，当前展店确定性行业最强，成本费用控制能力行业最好，具备最有利的展店条件；原有云超业务内生较为确定，并正聚焦主业推进到店、到家业务，内外整合赋能加速，扩大市场份额提升效率；2）家家悦凭借供应链及物流优势，外延内生并举，正稳步推进省内外扩张、门店调整升级、渠道下沉，或将受益于消费环境边际变化，扩张提效。
投资建议：国内超市行业双线融合趋势渐明，随双线龙头内外整合资源优势，对线下供应链及效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势；宏观经济增速下行确实将一定程度上对行业造成不利影响，但行业作为必需消费抗周期性较强；而优势龙头凭借现有基础规模及盈利能力，可整合经营不善企业、推进展店、促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升，机遇或大于挑战。从海内外复盘来看，虽行业历史格局衍变因素有所不同，但龙头股价影响动因基本一致，即：与业绩增速高度相关，且其成长性预期直接影响估值溢价（同时现金流也有一定影响）。据此推荐：1）永辉超市：预计云超25%增速，给予其扣除股权激励费用余额35倍PE，维持“买入-A”评级，6个月目标价10元；2）家家悦：对应E亿元营收给予0.85倍PS估值，维持“买入-A”评级，6个月目标价27元。
风险提示：1）非上市公司门店选址壁垒问题；2）区域竞争加剧；3）低线城市新业态发展超预期；4）线下门店拓展不及预期；5）龙头合作、整合不及预期；6）创新业务大幅拖累业绩；7）CPI大幅下行风险。
1.复盘海外：观沃尔玛成长路，探其规模及股价变化原由
1.1.沃尔玛：发展始于小镇，已成全球超市巨头
发展始于小镇，50载精耕细作，已成全球超市巨头。沃尔玛成立于美国，发展始于阿肯色州罗杰斯城（一个人口仅人的小镇），其前身以杂货店经营业态为主（年起于阿肯色州本顿维尔经营），后于年起顺应折扣店发展浪潮，以农村包围城市战略逐渐向外扩展渗透，逐步发展成为区域龙头，并于年于纽约交易所成功上市；年起，沃尔玛开始由区域向全国扩张，采取逐步填充后滚动外拓的发展战略，并于年、年增设山姆会员店及购物中心业态（后者为后期主要业态），至20世纪90年代初超越西尔斯及凯马特，成为全美第一大零售公司；年起，沃尔玛开始走向国际舞台，先后拓展美、亚、欧市场，不断完善供应链环节，扩大国际业务范围，并顺应电商趋势发展线上业务。沃尔玛坚持以“天天平价”（EDLP）及“天天低成本”（EDLC）理念，50载精耕细作，凭借高效的供应链管理、不断优化的信息技术和与时俱进的业态，至年1月已成为拥有家门店，万员工，遍布28个国家，现代食品零售业市占率10%的全球超市巨头；据公司公告，沃尔玛FY单年营收为亿美元、净利润98亿美元。
当前业务运营含三个分部，美国分部仍为主要收入、利润来源。据公司公告，沃尔玛业务运营可分为三个部分：美国分部，国际分部和山姆会员店，其中：1）美国分部营收占比约64%、营业利润占比约74%，营业利润率约5.6%，仍为主要收入、利润来源；-年营收CAGR为3.3%，营业利润CAGR为-4.8%；截止FY涉及实体零售店家（包括购物广场、折扣店及社区店及其他各、、家）及线上业务亿美元收入，主要靠自有物业展店、自有物流配送（二者占比分别为84.5%、65.6%）。2）国际分部营收占比约24%、营业利润占比约22%，营业利润率约4.5%，主要负责阿根廷、巴西、加拿大、智利、中国、印度、日本、非洲、中美洲、墨西哥、英国等27个国家超市经营（包含国外山姆会员店）；-年营收CAGR为-3.6%，营业利润CAGR为1.0%；截止FY共拥有门店家，主要靠租赁展店（占比66.3%），物流自有、租赁、第三方比例约1:2:1。3）山姆会员店营收占比约12%，营业利润占比约4%，营业利润率约1.7%，主营仓储式购物中心业务，实行会员制；-营收CAGR为0.9%，营业利润CAGR为-14.6%（包含部分油价影响，排除两者年复合增速分别为1.9%、-18.9%）。
美国本土市占率约50%，各项指标领先国内龙头。50年发展过后，沃尔玛已于美国超市行业占据霸主地位：据公司公告及美国商务普查数据，沃尔玛美国本土市占率目前高达50%，FY单年本土收入合人民币2.4万亿元，远高于国内超市龙头高鑫零售、永辉单年亿元、亿元营收规模。一方面，较高的收入规模及市占率使得沃尔玛对于上游议价权、下游定价权优势突出；另一方面，长期发展过程中的供应链精耕及管理迭代，使得沃尔玛效率相比同行更高，自有品牌发展更好，且在人员、租金、物流等费用端可形成规模效应；较高的盈利能力、周转水平加之杠杆因素影响，导致沃尔玛近年ROE稳态水平高于国内龙头。事实上，由于国内超市企业人力成本更具优势、门店租赁比例更高，在规模优势形成、盈利能力上升后，若不考虑杠杆因素，ROE可能上升空间更大；但同时，在中国当前独特发展背景及经济环境下，行业未来趋势或仍存变数。据此，我们首先复盘沃尔玛成长路，借以其寻找当前国内超市龙头的成长可能，进而探寻当前环境对龙头发展的边际影响。
1.2.复盘沃尔玛成长路：大致可分为三个阶段
1.2.1.应折扣店兴起之浪潮以小镇为始，危机中逆势突围成区域龙头：-
应需而起：20世纪60年代，美国新兴折扣店进入快速发展时期。所谓折扣店，是指面积约-平方米、销售品类包括食品杂货、电器、服饰等传统百货店商品的折扣概念业态；相对杂货店面积更大、商品种类更全，相对购物广场商品包装及结构更为简单、门店位置较为偏远，因而可享受更廉价的租金及销售成本，也是沃尔玛成立早期的最主要业态。第二次世界大战（-年）后，住房及家庭的重建以及战时压抑商品需求的释放，加之物价上涨，消费者对折扣商品偏好迅速上升；20世纪60年代，应需而起，以沃尔玛、凯马特、沃柯、塔吉特为代表，未来四大折扣店同年开店，并推动美国新兴折扣店进入快速发展时期。据《从乡村小店到零售巨头，全方位剖析沃尔玛的成功历程》，从年至年，美国折扣店数量从家增至家，行业总额从20亿美元增至亿美元，店均销售额从万美元/店增至万美元/店。此时，西尔斯等大型零售商试图以降价促销加以应对，但因其选址及销售模式决定的高成本、高价格，未能对折扣店构成长期竞争。
以小镇为主要目标，沃尔玛并未与竞争对手直面竞争。这一时期，相比凯马特、沃柯等竞争对手，起步之初的沃尔玛在资金及规模上并不具备优势：据公司公告，截止年，沃尔玛折扣店仅有19家，单年销售额约万美元，距离凯马特同期家门店及8亿美元销售额、沃柯同期近90家折扣店的规模有较大差距。与之对应，沃尔玛并未与竞争对手直面竞争，反而选择以小镇为主要目标，在-人口的农村小镇展店运营（同期凯马特、沃柯展店区域目标分别为人口大于5万镇子及人口2.5-7.5万人的小城市）；通过设置拳头产品（如保健品及美容产品）及极低的商品加价率（一般为30%），在区域获得良好客流及口碑，顺利扩张；同时，沃尔玛开始着手建立自己的配送中心，意图解决规模较小、位置相对偏远因而物流商不愿直接为门店配货的问题。至FY，沃尔玛单年销售额已达万，折扣店数量增至51家，区域扩展至5个州，拥有一个平方米的配送中心，成为一个初具规模的区域性连锁折扣店企业。年，为解决展店债务问题并筹集资金，沃尔玛正式在纽交所挂牌上市。
上市解决资金问题，危机中逆势突围。、年美国接连爆发两次石油危机，经济衰退、物价上涨造成滞涨局面，消费者积极性明显下滑，这为折扣店同时带来机遇与挑战：一方面，折扣店相对百货、购物广场成本端具备优势，价格相对低廉，在经济下滑背景下受影响相对较小，在零售业态中占有率有所提升；但另一方面，因为同样遭受收入端的缩减及成本端的人力、租金、利息上升压力，故而内部出现分化局面：一些业内公司开始亏损甚至倒逼（如沃柯最终于年退出），而优势企业（诸如沃尔玛、凯马特）则得以快速扩张，沃尔玛由于小镇起步错位竞争，且供应链管控突出，成本更具优势。在上市获得资金支持后，凭借天天平价策略聚客，沃尔玛于危机中逆势突围，展店速度反而提升，销售额及单店营业额均保持较高增速，并逐步向东南部及中西部扩展；截止20世纪80年代初期经济衰退基本结束、通胀恢复到正常水平时，沃尔玛已拥有约家门店家门店，覆盖11个州，成为营业额突破15亿美元的区域性零售公司。此外，在这一时期，沃尔玛也采取收购方式实现扩张：虽然相对自建，这种模式更需要时间去整合物流及供应链，并对短期盈利能力造成压力，但可以助力其先于竞争对手、快速抢占市场。
1.2.2.以低成本支撑低价，以系统优化支撑效率，滚动填充成全美第一大零售商：-
乘胜追击，收购Big-K，进军美国东南部。事实上，不止沃尔玛，在前文所述的折扣店发展黄金时期，凯马特、沃柯、塔吉特亦纷纷开始扩张，至年底均有所成；其中，凯马特与沃尔玛的折扣店理念更为相近，塔吉特的目标定位相对高端，产品线质量更高，价格更高，重点品类为家具及家用电器；相反，沃柯由于百货类商品占比更高，受经济影响更大，且在租金、人力上涨条件下其效率不足以支撑继续扩张运营，最终于年退出。进入20世纪80年代，沃尔玛作为中西部的折扣店区域龙头，开始开启跨区域扩张的步伐：年8月收购Big-K（后者总部位于田纳西州，共计家门店，覆盖东南部9个州），借以抢先凯马特进军美国东南部。值得一提的是，沃尔玛快速完成了原有门店近1/3体量的收购整合，并在其先前展店回收及规模优势推动下，收入、利润维持快速增长，盈利能力不降反升。
以成本控制支撑低价，以系统优化支撑效率，滚动填充成全美第一零售商。同期，沃尔玛以总部阿肯色州为中心，开始向各个方向拓展；而成本控制下的天天低价策略以及系统、供应链优化下的效率支撑助力其最终顺应经济回暖，超越竞争对手：1）沃尔玛在拓展过程中采取滚动填充策略，即先在已进入地区周围充分发展，再向邻近州扩张，并且所开店面要在配送中心km半径范围内，并且多选择小镇或城乡结合部选址，进而在获客、租金、物流、仓储方面控制成本、形成规模效应。2）通过员工购股计划及损耗奖励计划，绑定员工利益，提升人效、降低员工费用及损耗；3）通过自动化配送中心、卫星通讯系统、电子数据交换系统、协同补货系统、UPC扫描设备、自建配送车队等方式，完成系统及供应链优化，进而降低周转及人工成本，支撑低价聚客理念下的高效运营。高效的供应链、极佳的成本控制能力、以及天天低价的成功聚客推动沃尔玛迅速迭代成长：-年，沃尔玛营收年复合增长率29.6%，净利润年复合增长率32%；至年底，单年营业额已达亿美元，净利润已近13亿美元，超越西尔斯及凯马特，成为全美第一大零售公司。
顺应消费者需求，增设多种业态。折扣店助力沃尔玛紧抓外部机遇、成为极有竞争力的超市龙头，但并不是沃尔玛一以贯之的唯一业态；20世纪80年代，随着行业的发展以及竞争的加剧，商品价格及利润空间不断下降，唯有精明的经销商得以留存，并凭借极低运营经费将利润压缩到5-7%，远低于行业22%利润水平。沃尔玛以天天低价贯穿始终，并试图寻找新做法进行变革：1）山姆会员店：年开设第一家，定位为会员制仓储超市，客群包含小企业业主和其他整批购物顾客，平均面积约为折扣店1.3倍，通过少SKU、深库存、大包装模式，提升上游议价权、降低运营成本、促进周转进而让利消费者，并拓展盈利来源至会员费收入；2）购物广场：年开设第一家，是后期替代折扣店的国内最主要业态，定位一站式购物大众消费，相比折扣店面积约为1.7倍、食品类占比更高、百货类占比更少，主要设于城乡结合区域，并受益于城市扩张获得增量客流。截止FY，沃尔玛共拥有家折扣店、家山姆会员店（贡献20%营业额）、9家购物广场；特别指出，在后续发展阶段，沃尔玛也并未放缓国内扩张步伐，至FY底于美国已拥有家购物广场、家山姆会员店（贡献12%营业额及5%营业利润）、家折扣店。此外，顺应经济发展，沃尔玛于年起开始设立社区店等小型业态，并于年起加速扩张，至FY该类业态共计家。
1.2.3开启海外扩张，布局全球有喜有忧，增线上业务小有成就：-至今
美国市场优势逐步显现，新建、并购并举开启海外扩张。年起，随着行业渗透率的提升及龙头优势的增强，美国超市行业开始进入整合兼并时期：据美国统计局，-年，美国日杂食品销售CR4由17%提升至37%，市场集中度大幅提升。在此背景下，沃尔玛开启海外扩张道路，自年起相继拓展美洲、亚洲、欧洲市场；根据进入国家的经济发展水平、消费习惯及文化差异不同，沃尔玛采取了不同的扩张方式：1）独资新建。当市场尚无强劲对手、进入难度不大、文化与本土差距较小时（如波多黎各、巴西、阿根廷），采取独立新建模式，以最大化掌握控制权及盈利；后随市场地位稳固，以并购模式获得经营规模及市场迅速扩大；但这种模式对资金投入要求较高、投资回收期较长、初期市场占领速度往往较慢；2）合资新建。当经济发展水平、消费习惯、文化差异较大、市场进入较为困难时（如墨西哥及中国），采取合资新建模式，充分利用东道国零售企业的销售网络及经营经验，根据当地市场状况制定经营策略，并随发展壮大以控股并购当地龙头方式抢占市场份额；3）并购。针对行业发展较为成熟、市场进入难度较大的海外市场（如加拿大、英国、德国、韩国、日本等），采取并购模式，既可获得优秀选址、削除竞争对手，亦不会对供给造成过激反应、可减少竞争风险，但这种方式对财力支撑及整合能力的要求较高。
布局全球，有喜有忧。全球性扩张战略中，沃尔玛于各国所设业态有所不同，如：中美洲单店平均面积仅1平方英尺，不及本土社区店1/2；中国单店面积则约平方英尺，仍多为购物广场业态；整个国际分部来看，FY沃尔玛单店面积约91平方英尺，主要应仍为小型业态。整体而言，沃尔玛的全球化布局有喜有忧：在临近美国本土的美洲，由于消费习惯及文化相似，扩张相对顺利；但在亚洲及欧洲，由于以下几点因素的存在，其扩张遇到困局：1）不能因地制宜，适应当地消费者习惯及文化。一方面，沃尔玛的经营策略并非在所有国家都行得通，如：日本消费者对于价格敏感性不及美国，甚至非常偏爱高品质、有特色的本国商品，使得“天天平价”吸引力大大减弱；韩国消费者大多为家庭主妇，身材较为娇小，很难被堆放高度高达3-5米、生鲜食品种类较少的仓储模式所讨好；德国人不喜欢美国式“一站式”购物，反而更喜欢阿尔迪等小型折扣店。另一方面，沃尔玛的管理及文化在德国（非常看重休假及准点下班）、日本（未聘用当地主管）等国推行也不够顺利。2）海外扩张过程受到资源限制。如前所述，沃尔玛天天低价的背后，与其合理的网点及物流布局、卫星及信息系统的帮助密不可分，但在国际化扩张中，由于受到政策限制，其经营策略无法顺利贯彻，如：在中国，通讯卫星无法使用，全球采购系统很难发挥优势，且物流不够发达，跨区域配送难以实现；在日本，其“零售联网系统”及“全球采购系统”未与西友打通，因而许多商品不能及时向供应商付款，供应链优势也未能充分显现。3）市场竞争。如：于德国、韩国、中国等地都遇到了来自本土企业及跨国企业的激烈竞争。
增线上业务，小有成就。20世纪90年代，零售业电子商务开始兴起。沃尔玛于推进国内及国际化扩张同时，也开始试水线上业务，但在线上鲜有收获：据AdAge报道，自年开启线上购物至年5月，沃尔玛网站共吸引了45.2万名访问者，仅为亚马逊的7%。年后，零售行业电商分流竞争开始加剧：以美国为例，据ComScoreNetworks及Statistic，年，继经济危机后，电商开始回暖，行业增速恢复2位数水平，并于年Q3渗透率增至9.8%。在此背景下，沃尔玛开始发力线上业务：年于walmart.白癜风吃啥药好白癜风方法
